熱門文章
哪一種運動才能真正對抗肌少症?
發表時間:2021-02-13

Photo by Sriyoga....

想做斜槓青年,先拿回人生選擇權
發表時間:2018-06-22

自從《紐約時報》專欄作家瑪希....

通膨來臨?

發表時間:2022-02-17 點閱:472
Responsive image
 


 
薩繆爾森是凱因斯的信徒,傅利曼則開創了貨幣學派,兩人對於1970年代至1980年代初的通膨從何而來,有不同的詮釋。

而我們目前的物價上漲,就跟當年的狀況有許多相似之處。

今年夏天,記者尼可拉斯˙瓦普夏(Nicholas Wapshott)出了一本很符合時事的書《薩繆爾森vs.傅利曼》(Samuelson Friedman),簡述兩位重量級經濟學家之間長達數年的學術辯論。

薩繆爾森是凱因斯的信徒,傅利曼則開創了貨幣學派,兩人對於1970年代至1980年代初的通膨從何而來,有不同的詮釋。

而我們目前的物價上漲,就跟當年的狀況有許多相似之處。

貨幣學派認為,之所以會有通膨,只是因為央行印了太多貨幣而已。

但薩繆爾森認為沒這麼簡單,物價上漲是供給面因素造成的,也就是成本增加造成供給不足。

貨幣學派的說法很直觀,比較好推廣,所以在政治上贏了。

不過在2008年的金融危機之後,大家注意到財政政策必須要能夠永續,於是嚴格的貨幣主義就此失寵。

過去10年來,各國央行雖然都有在刺激經濟,但世界顯然處於通縮狀態,目前之所以出現溫和通膨,是因為央行開始用前所未有的規模來印鈔票。

但無論是1970年代還是現在,這種長期貨幣政策都似乎意味著,大家在討論通膨時漏了某件事情。

而海曼˙明斯基(Hyman Minsky)的理論,講的就是這件事情:資產的價格。


 
明斯基時代
 
2008年之後,「明斯基時刻」這個詞在金融界快速竄紅,這個概念是說,當金融體系崩潰的速度,高到所有均衡模型都無法解釋時,政府就只能用非傳統的財政與貨幣政策來因應。

這種狀況如今眾所皆知,但其實它背後暗藏一種和通膨相關的價格理論。

在Two-price model中,房地產這類的資產價格很容易跟其他東西大幅脫鉤,因為人口結構之類的因素,比央行政策更能夠影響這類資產的價格。

當代的高齡化,已經讓買房子儲蓄比投資實體經濟更有利。

當然,幾年之後如果退休人士開始賣房子,平衡可能就會逆轉。

這也可以解釋1970年代的總體環境,當時戰後嬰兒潮開始進入勞動力市場,他們希望在自己能夠投入資本之前先增加消費,於是經濟就陷入長期資本短缺。

這時央行印了鈔票,但治標不治本,長期來說只造成物價上漲。

當時的經濟學家可能沒有注意到這些因素,根據瓦普夏的說法,當時只有海耶克(Hayek)這位二線學者從基本假設,去質疑價格能給我們多少啟示。

長期以來,海耶克的奧地利學派景氣循環理論一直有爭議,但明斯基保留了該學派的優點,推出了一套更有說服力的理論。

他認為負債的數字會上下循環,資產則不會,這就是所謂的「明斯基循環」(Minskian cycles)。

當然,債務是一種準貨幣,所以明斯基循環不是在討論實體經濟,而是在討論貨幣。


 
理論大拔河
 
照各種數據看來,目前的狀況相當複雜2021年11月的消費者物價指數達到6.8%,是39年來的新高:實體GDP的成長速度則為5.5%。兩者加起來的名目GDP成長高達12%。

不過至少在2021年12月,30年期的抵押貸款利率仍為3%。根據以往經驗,名目GDP增長時,投資品的價值通常都會跟著漲,所以你只要貸款買房,就會立刻獲得9%的回報,但這顯然表示上述的幾個數字一定有哪裡搭不起來。所以到底哪個理論才能解釋當下的狀況?房地產市場是個很好的檢驗工具。
當下的短期爭議在於,物價上漲究竟是因為成本上升,還是因為需求增加。

COVID-19打亂了供應鏈,所以一開始的衝擊顯然在供給面;但供給面理論認為,這種亂象最多只能持續幾年,然後通膨就會回到正常水準,所以這種現象本身不足以造成薪資與物價螺旋上漲。

但支持需求面理論的人認為,物價之所以上漲,是因為各國政府為了因應疫情,紛紛推出前所未有的刺激措施和貨幣擴張政策。

當然,這有點難以解釋為什麼金融市場預期通膨很低,物價卻漲得這麼快;但原因可能跟聯準會(Fed)持續全面干預市場有關。

資產價格飆升以及人們對疫情的恐懼,可能引發所謂的「大離職浪潮」(Great Resignation),而在全球各地都以各種方式限制外出之後,退休人數激增,更使這個趨勢雪上加霜。

另一方面,聯準會正在干預房市,每個月購買400億美元的房貸證券,照理來說可能會進一步壓低房屋融資成本。

這顯示物價上漲的原因除了需求增加以外,也包括資本市場本身並不中立。

不過幾乎可以肯定的是,只要知道物價上漲是什麼引起的,聯準會2022年就會提高利率,只不過調高之路想必會充滿曲折。

Miller Lending Group的老闆Gordon Miller在2021年11月投書《華盛頓郵報》表示,

「市場希望推高利率,聯準會則認為通膨只是暫時的,短期內暫時不需要升息。在兩者拔河的過程中,應該就會出現波動。」

(不過,雖然他這麼說,聯準會後來倒是宣布不再使用「暫時」一詞。)

無論如何,光靠升息還是不可能逆轉通膨趨勢。

那麼說到整體經濟,爭議之處已經不是過去的通膨從何而來,而是通膨未來要往哪裡走。

無論聯準會決定何時升息,關鍵都在於這樣的升息宣言能不能有公信力,會不會引發更大危機。

這件事的成敗影響極為龐大,我們在未來10年不僅得面對債務問題,也得面對通膨問題。


 
房屋也是一種消費支出
 
目前房地產市場的信貸水準依然很嚴,幾乎沒有泡沫化的跡象,所以房地產的飆漲,可能因為是房屋短缺。

美國抵押貸款銀行協會(Mortgage Bankers Association)首席經濟學家Mike Fratantoni指出,居住消費幾乎占了消費者物價指數的三分之一,通膨對房價的影響,可能不如房價對物價的影響。

Fratantoni說,「公寓空屋率下降,加上待售庫存屋不足,造成住宅價格面臨上漲壓力」。

美國住宅市場在金融危機之後,就一直處於這種短缺,而且疫情引發的新一波遷徙,讓住宅短缺得更厲害。

根據目前的分區法規,就業強勁的地區通常都無法合法興建新的住宅,許多研究指出,這對GDP的影響可能已高達數兆美元。

貨幣分析通常不會思考房地產市場對實體經濟造成哪些影響,但住宅政策很特別,無論哪一種價格理論都可以採用。

住宅問題跟目前的供給鏈問題無關,但平價居住方案越多,中長期的房屋價格照理來說就會越穩定。

房屋價格的漲幅一旦沒那麼大,就不會有那麼多老人提早退休;而市場上有越多房屋,央行也就能夠使用更多種政策工具。

至於進一步控制疫情的各種方法,只要不造成經濟混亂,對經濟絕對都有益。

只不過整體社會的健康程度,並不會直接影響房地產價格。

1970年代的故事給了我們不少點子,但利率下降的趨勢已經延續了數十年,即使開始扭轉也需要一段時間。

目前還沒有任何跡象顯示我們已經陷入1970年代的停滯性通膨,而只要適度進行結構性改革,停滯型通膨也就不會到來。

不過有趣的是,在1980年代的雷根時期,「供給面經濟學」就是根據這種想法一炮而紅;但它那種以為只要減稅就可以解決一切問題的想法,很快就打了自己的臉,甚至被後來的小布希嘲笑為「巫毒經濟學」。

不過即便施政結果不佳,供給面改革的核心原理依然屹立不搖。

總之,很多1970年代的思潮都值得今天拿來借鏡,只要在思考的時候同時考慮當下的現實就可以。



►►本文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員;譯者為廖珮杏
 
〈更多文章內容請詳:台灣銀行家 [第146期]
探索更多精彩內容,請持續關注《台灣銀行家》雜誌 (http://service.tabf.org.tw/TTB)